铅酸电池是普兰特（G.Plante）于1859年发明的，至今已经历了长达160年的发展历程，在比能量、循环寿命、高低温适应性等问题上均得到了长足进步，不论是在交通、通信、电力、军事还是在航海、航空各个经济领域，都起到了不可或缺的及其重要的作用。
就拿我们的日常生活来说，如今满大街跑的电动自行车、三轮车，其动力来源就是铅酸电池。可以说，绿色、环保、节能的电动自行车能够飞入寻常百姓家，铅酸电池的大面积推广起到了功不可没的作用。
今年4月15日，电动自行车新国标正式实施，从源头上淘汰了低资质、低技术的企业，切断了低价劣质产品的上市销售，对不符合新国标要求的电动自行车不能再生产和销售，被称为“史上最严”电动车标准，也直接地促进了电动自行车行业的健康整合，更有利于龙头企业的发展。但与此同时，很多人错误认为随着新国标逐渐深化，新兴的锂电池技术很可能将代替传统的铅酸电池。在市场的悲观预期下，行业巨头超威动力（0951.HK）的股票从最高的近15倍市盈率跌至目前的不到5倍，与拥有几十倍估值的锂电池公司相距甚远。
但是事实真的是如此吗？超威动力披露的2019年中期净利润同比增幅高达1.8倍，以及今年以来其管理层持续不断的增持，似乎都在说着事情没那么简单。
一．中国电动自行车庞大保有量，为蓄电池发展提供坚实基础
先来看看我国电动自行车行业的发展现状。
电动自行车自1985年诞生，是改革开放以来具有中国特色的创新产品之一，并由1995年逐渐进入消费者的视野。不过鉴于早期的电动自行车尚未解决电池寿命短等技术问题，市场也尚在培育阶段，所以一直到2004年电动自行车的总产量仅有676万辆。
2003年开始，随着电动自行车技术走向成熟实用化，电动自行车除了具备众所周知的节能、经济、环保、便捷之外，还兼有机动车省时省力的特点，无需驾照即可上路（适合年龄跨度大），符合当前中国消费者的消费特征和需求，所以产业规模和产量得以迅速增长，持续担纲着中国尤其是三四线城镇及农村的主要交通模式之一。
中国近14亿的人口红利，为庞大的消费市场奠定了基础，使得我国成为目前全球电动自行车的产销第一大国。根据中商产业研究院多个方面数据显示，近年来，我国电动自行车的产量均保持在3,000万辆以上（参下图）。2018年，国内电动自行车产量达到3,277.6万辆，同比增长5.3%，在所有交通工具产量中排名第二，仅次于两轮脚踏自行车，成为中国交通工具制造领域产量规模较大的制造产业。
资料来源：中商产业研究院整理
同时，截至2018年末，中国电动自行车全社会的保有量已经高达2.5亿辆，能够说是真正的“国民交通工具”。根据行业预测，未来五年全社会保有量的年复合增幅约为5%，持续稳步提升。
今年4月15日，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准正式实施，堪称“史上最严”电动自行车新国标。在业内看来，新国标完善了电动车技术标准体系，这在某种程度上预示着不符合标准的车型将被淘汰，很大程度会推动我国电动自行车产业的更新换代，有望进一步刺激销量。
除了电动自行车外，随着中国人口持续的老龄化及中国电商仓储物流的加快速度进行发展，用作老年人代步的小型电动三轮车、大型电动三轮车和电动叉车的需求亦在不断上升。此前，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出2018年10月1日起，城市建成区新增和更新公交、环卫、邮政、港口、机场、铁路作业车辆主要采用新能源或清洁能源汽车，预期还将刺激特殊用途车的销售。
海外方面，目前东南亚国家多为摩托车代步（且依赖进口），电动自行车尚在起步阶段。参考我国历年交通工具发展的新趋势，东南亚电动自行车未来的潜力空间充足，拉动中国的出口需求。
而为了能够更好的保证续航能力，电动自行车的蓄电池一般每隔1.5-2年就需更换一次。基于中国目前2.5亿辆的庞大电动自行车保有量，蓄电池一、二级市场的需求理应保持稳健。同时，中国电动自行车、三轮车的持续增长预期，以及东南亚相关出口市场的崛起，更为电动车上游的蓄电池市场提供了继续上升的潜力。
综合来看，未来我国电动车蓄电池的发展是进可攻、退可守的。问题的核心就在于，是传统的铅酸电池能够固若金汤，还是新兴的锂电池能够异军突起？
二．铅酸电池仍为电动自行车的主要品种，二者发展相辅相成
中国电动自行车行业的发展壮大，根本原因之一在于电动自行车的超高的性价比。目前市面上销售量最大的简易款车型，其均价基本都在2,000元左右，续航里程在30-50km区间，完全能够很好的满足民众日常出行代步的实际需要。而同等规格下，相比锂电池车型，铅酸电池车型普遍价格会低800-1,000元左右，对于电池规格较大的品类车型，铅酸车型的价格优势则更加明显。
有必要注意一下的是，今年上半年，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布《废铅酸蓄电池回收技术规范》。该规范规定了废铅酸蓄电池的收集、贮存、运输、转移过程的处理方法及管理措施，建立“销一收一”的回收体系，推动中国废铅酸蓄电池回收行业发展整合。对于无法建立回收系统的生产商，将直接遭到淘汰，强者愈强的马太效应凸显。回收系统的完善也使得铅酸电池使用成本进一步降低，反观锂电池行业现阶段仍缺乏回收渠道（受限技术短期也很难建立），回收率不足10%，性价比低。
鉴于中国用户对价格的敏感度，业内人士明确表示，“只要铅酸电池的整体价格优势还在，新国标就不会对铅酸电池产生致命的影响。”
除了价格因素外，安全因素也是铅酸电池车型短期无法被取代的原因。近年来，各大新闻里时不时播报哪里的电动自行车又烧了，可能是骑到一半自燃，可能是晚上睡觉放着充电爆炸，让人闻风丧胆。发生这样的事，财产损失是小事，有人员伤亡就得不偿失了。
而引发以上危险的，绝大多数都源自电动自行车里的锂电池。由于锂电池的自身属性，一旦电芯出现热失效情况，整个电池包都会处于危险的状态，导致起火甚至爆炸。但铅酸电池就几乎不存在热失效的麻烦（尤其是在放电阶段），即使鼓包也没有安全风险隐患。
综合来说，经过长久的发展，铅酸电池已经形成了一套完整的生产、销售、回收产业链条，以价格和安全优势牢牢占据了电动自行车电池市场的第一把交椅，目前拥有一、二级市场约95%的需求。可见即使现在锂电池题材大热，但铅酸电池依旧是电动自行车动力的主旋律，电动自行车的锂电化前路漫漫，有专家预判大概率5年内都难以突破技术及产能壁垒。根据弗若斯特沙利文报告数据显示，中国电动自行车铅酸电池销售量2016年-2021年的预测复合年均增长率为5.4%。
观望铅酸电池领域，经过早年的激烈竞争，现已形成了以超威动力和天能动力为主导的双寡头垄断市场，目前两家公司合共占约90%的市场占有率。
三．中期净利同比大增1.8倍，超威动力是否低估？
谈投资不看估值就是“耍流氓”，最后看看超威动力这家公司自身的估值匹配成长性如何。
超威动力创立于1998年，并于2010年在香港主板挂牌上市。作为一家老牌企业，超威动力自2014年以来在国内电动自行车用蓄电池市场占有率稳占40%以上，并且连续七年蝉联“中国新能源电池行业十强企业”第一位。
上市以来，公司的收入规模持续提升，最近5年的年复合增长率为10.3%，2018年收入高达269.48亿（人民币，下同），市场寡头地位稳固。2019上半年，超威动力的收入为117.11亿，其中铅酸电动自行车电池、铅酸电动车电池及特殊用途电动车电池、锂离子电池的收入份额分别为68.4%、28.5%、1.2%。
资料来源：超威动力财报
一直以来，超威动力都视创新为核心竞争力，持续坚持研发技术升级，2019年上半年研发开支约占总收入的3.1%。截至今年6月30日，超威动力共拥有专利1,947项（其中锂离子电池专利超过185项），申请中的专利有331项，构建双寡头行业的高准入壁垒。据悉，公司科研团队已聘请逾10名国内外知名专家，这中间还包括6位“千人计划”专家，以及在美国、俄罗斯、德国等国均建立了研发中心。
2019年上半年，超威动力的净利润达到2.86亿，同比显著提升179%。公司期内业绩的亮眼增幅，很大程度上受益于各方经营效益的不断改善。
1.首家将石墨烯材料运用到蓄电池的企业
2018年下半年，超威动力开始采用先进的石墨烯技术，将新型纳米材料石墨烯与动力电池相结合，成功突破电池材料的选材局限。石墨烯具有超高的导电性和快速充放电性能，在不影响电池性能的情况下，可以提升比能量密度、降低生产所带来的成本（铅占电池生产所带来的成本的65%-70%），使得公司毛利率水平得到大幅改善。2019年上半年，公司的毛利率达到12.9%，同比增长2个百分点。
2.就近市场生产的战略性布局
超威动力采用就近市场生产的战略性布局，将生产设施广泛部署至铅酸动力电池需求较高的区域，包括山东、江苏、河南、浙江、安徽、江西以及河北等多个省份，以灵活适应市场需求，达到降低仓储、物流的成本，并提升运营效率及盈利能力的目的。
3.庞大分销网络，提升品牌价值百科
超威动力是国内少数拥有全国性销售、分销及售后服务网络的公司，全面覆盖一级市场及二级市场，战略性地提升品牌价值百科。一级市场方面，公司的主要客户包括雅迪和爱玛，公司为主要电动自行车制造商成立大客户部门，并定期走访制造商管理层、派遣专责销售代表、提供技术支援及技术升级等，为客户提供全面服务。
此外，公司在二级市场拥有庞大的分销网络覆盖全国各个省区，减少销售渠道的中间环节，提升销售终端的忠诚度，并聘请影视红星甄子丹为形象代言人。截至2019年6月30日，超威动力的独立经销商总数高达2,550家。
依附于生产基地及一、二级市场分销网络的战略性布局，2019年上半年，超威动力的分销及销售开支、行政开支同比分别减少11.8%（4,713.8万）及7.1%（2,161.7万）。
总的来说，稳固的铅酸电池需求以及超威动力持续创新、降本的业务战略，估计公司未来3-4年每年的净利润增幅有机会达到40%-60%。截至11月22日收盘，按照公司股价对应的30.3亿港元市值，PE仅有4.5倍，已经处于公司自身历史估值的最低位，对比公司未来可能的利润增幅水平并不高。
资料来源：WIND资讯
同样是经铅酸电池业务，A股的南都电源与骆驼股份PE分别高达64.2倍与12.9倍，较超威动力4.5倍的PE（市盈率）溢价分别高达1326.7%及186.7%。据WIND显示，目前AH股的平均溢价大约为27%，南都与骆驼对超威的溢价已经明显超越了AH股的正常溢价范围，意味着超威动力虽然作为铅酸电池行业寡头，估值却大幅低于同业。
若将超威动力与锂电题材的赣锋锂业、宁德时代、天齐锂业PE相比较，差距也就更加显著（参下图对比）。考虑到超威动力未来的盈利增长带动其估值进一步提升，以及双寡头联手带动行业发展向好， 超威动力当前的估值确实拥有不错的潜力。
资料来源：WIND资讯
最后还有必要注意一下的是，前面提到超威动力目前拥有的锂离子电池专利超过185项。凭借着在铅酸电池领域积蓄的运营经验，未来待锂电池技术成熟，其实超威动力也有切入锂电赛道十足的资本与底气。
